四、五月的北京，天氣異乎尋常的熱，但比氣溫更高漲的是股市的紅火。上月公布的中國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，指標(biāo)不出意料的冷，GDP同比增速為六年來(lái)低點(diǎn)。這一熱一冷背后潛藏著轉(zhuǎn)型和泡沫互動(dòng)的邏輯。

泡沫即是資產(chǎn)價(jià)格偏離價(jià)值的一種狀態(tài)。金德爾伯格在為《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》撰寫“泡沫（Bubble）”詞條時(shí)這么描述：“一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中陡然漲價(jià)，開始的價(jià)格上升會(huì)使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買主——這些人一般只是想通過(guò)買賣謀取利潤(rùn)，而對(duì)這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力不感興趣。”有效市場(chǎng)理論的信奉者否認(rèn)泡沫的存在，認(rèn)為如果資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值不一致，理性投資者會(huì)通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利行為驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格回落到其內(nèi)在價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)中，由于人的認(rèn)知存在局限，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀、過(guò)度自信與羊群效應(yīng)，產(chǎn)生偏離基本面的非理性繁榮。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期容易產(chǎn)生泡沫。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體之所以發(fā)生轉(zhuǎn)型，是因?yàn)樵诩扔械馁Y源稟賦、技術(shù)范式和社會(huì)制度下，生產(chǎn)效率提升受阻，需求達(dá)到峰值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱。在轉(zhuǎn)型期，各類主體的行為往往出現(xiàn)異化。企業(yè)投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)下滑，但高增長(zhǎng)時(shí)期的利潤(rùn)慣性，驅(qū)使其更傾向于將資金配置到短期增值的資產(chǎn)領(lǐng)域。例如1985-1990年期間，在日本企業(yè)獲得的405萬(wàn)億日元融資中，64%投向金融資產(chǎn)，而非用于設(shè)備投資。金融部門考慮到轉(zhuǎn)型期投資的不確定性提高，更傾向于依靠股票、債券、房地產(chǎn)、土地等抵押物降低信息不對(duì)稱性，投資于資產(chǎn)的市場(chǎng)主體更容易獲得融資，這形成了“金融加速器效應(yīng)”，助推了資產(chǎn)價(jià)格。政府在轉(zhuǎn)型期仍容易將高增長(zhǎng)作為常態(tài)，采取擴(kuò)張需求的財(cái)政貨幣政策，樂(lè)見于泡沫帶來(lái)的短期繁榮消化過(guò)剩產(chǎn)能、提高傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率。

由于土地、資金等要素市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制并不完善，發(fā)展中國(guó)家存在較多政府管制和隱性擔(dān)保，價(jià)格信號(hào)并不能完全反應(yīng)供需關(guān)系，在“價(jià)格泡沫”出現(xiàn)之前，還有可能出現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施過(guò)度建設(shè)等“數(shù)量泡沫”。中國(guó)也不例外。

生產(chǎn)性泡沫推動(dòng)創(chuàng)新

泡沫可分為生產(chǎn)性泡沫和投機(jī)性泡沫。泡沫的出現(xiàn)，意味著資金及其帶動(dòng)的其他資源的重新配置。正如周小川行長(zhǎng)在今年“兩會(huì)”期間所言，“資金進(jìn)入股市就不是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)了，這個(gè)觀點(diǎn)從我個(gè)人來(lái)講，我也不贊成”，如果泡沫引發(fā)資源在新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新商業(yè)模式中聚集，高價(jià)格反映的是資產(chǎn)未來(lái)潛在高收益，這屬于生產(chǎn)性泡沫。但如果金融活動(dòng)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，高價(jià)格純粹由投機(jī)炒作所致，則為投機(jī)性泡沫。

生產(chǎn)性泡沫有利于創(chuàng)新。轉(zhuǎn)型所需要的創(chuàng)新，必須具備擴(kuò)散到廣泛領(lǐng)域的能力，能夠如蒸汽機(jī)、電氣、計(jì)算機(jī)般極大拓展生產(chǎn)可能性邊界。這種劃時(shí)代創(chuàng)新的難度不只在于技術(shù)可行性，由關(guān)鍵性中間產(chǎn)品價(jià)格下降帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)可行性更為不易?？茖W(xué)研究可以不計(jì)成本，圖靈在二戰(zhàn)時(shí)期就借助英國(guó)政府10萬(wàn)英鎊的資助，研制了破譯德軍密碼的計(jì)算機(jī)，但個(gè)人電腦飛入尋常百姓家是在芯片成本大幅下降的50年后。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可行性，需要大規(guī)模的研發(fā)、試錯(cuò)和生產(chǎn)，而這離不開大量金融資本的支持。由于大眾無(wú)法憑借現(xiàn)有知識(shí)框架準(zhǔn)確評(píng)估創(chuàng)新項(xiàng)目，投資理性中必須得摻有那么一點(diǎn)盲目的情緒和樂(lè)觀的想象，創(chuàng)新行為才能被高估值所激勵(lì)，各類創(chuàng)新要素才能被適度的泡沫所吸引、集聚和重組。

此輪牛市的大潮中不乏生產(chǎn)性泡沫對(duì)創(chuàng)新的支持。今年一季度，公募基金大幅減持金融、房地產(chǎn)、建筑、家電等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的股票，“互聯(lián)網(wǎng)+”概念股則成為基金增持的主要品種。在公募基金增持市值排前50的個(gè)股中，有29只來(lái)自軟件服務(wù)、計(jì)算機(jī)硬件、元器件、通信等行業(yè)。當(dāng)生產(chǎn)性泡沫形成于權(quán)益性資產(chǎn)時(shí)，它還降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)杠桿率，使金融體系更多扮演了創(chuàng)新收益分享者而非債權(quán)食利者的角色。今年一季度，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資在社會(huì)融資增量中比重為3.9%，同比提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。

生產(chǎn)性泡沫即使破滅也是有價(jià)值的。如果生產(chǎn)性泡沫最終帶來(lái)關(guān)鍵性技術(shù)的突破和中間投入品成本的大幅下降，孕育出如汽車、計(jì)算機(jī)、手機(jī)等劃時(shí)代產(chǎn)品，則后續(xù)增長(zhǎng)能成功吸收前期泡沫。一旦市場(chǎng)試錯(cuò)出現(xiàn)系統(tǒng)性失敗，生產(chǎn)性泡沫也將會(huì)破滅，但仍發(fā)揮了優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)篩選作用。例如，本世紀(jì)初美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅使得大量創(chuàng)新企業(yè)夭折，大浪淘沙過(guò)后，Google、Facebook等網(wǎng)絡(luò)巨頭脫穎而出，引領(lǐng)了當(dāng)今乃至未來(lái)幾十年的大眾生活和消費(fèi)模式。

遺憾的是，生產(chǎn)性泡沫和投機(jī)性泡沫之間往往只有一步之遙。

中國(guó)的投機(jī)性泡沫阻礙轉(zhuǎn)型

生產(chǎn)性泡沫有可能演化成投機(jī)性泡沫。在某類創(chuàng)新觸發(fā)的生產(chǎn)性泡沫中，全民投資熱情很容易跨越理性的邊界。金融市場(chǎng)的繁榮鼓勵(lì)越來(lái)越多的企業(yè)投入到該創(chuàng)新領(lǐng)域，即使回報(bào)率將隨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的增多而下降，仍有投資者前赴后繼地推動(dòng)泡沫遠(yuǎn)離價(jià)值。社會(huì)狂熱氣氛產(chǎn)生的幸福感，甚至?xí)ㄟ^(guò)無(wú)處安放的饑渴貨幣，溢出到傳統(tǒng)生產(chǎn)部門，形成純粹的投機(jī)性泡沫。

中國(guó)股市當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)了一些投機(jī)性泡沫的跡象。一是投資杠桿較高。以4月20日為例，當(dāng)天滬深兩市融資交易額為4958.56億元，占總成交金額的比重達(dá)34.95%。二是局部市盈率偏高。對(duì)于市盈率高低有不同的看法，但不可否認(rèn)的是部分板塊和公司的市盈率偏高。高盛的哈繼銘最近研究指出，中國(guó)A股上市公司有一半以上的市盈率高于70倍，達(dá)到2007年6000多點(diǎn)時(shí)A股整體市盈率水平。三是過(guò)量資金推動(dòng)“普天同漲”。在4月份創(chuàng)業(yè)板市盈率逼近100倍的同時(shí)，一些基本面并無(wú)重大突破的板塊也因資金的行業(yè)輪動(dòng)轉(zhuǎn)換效應(yīng)而出現(xiàn)過(guò)暴漲，這顯然無(wú)法用生產(chǎn)性泡沫來(lái)解釋。

投機(jī)性泡沫將通過(guò)價(jià)格、心理、分配等渠道，削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生負(fù)面影響。

一方面，投機(jī)性泡沫通過(guò)價(jià)格機(jī)制向市場(chǎng)上的勞動(dòng)力、土地、資金等要素發(fā)出錯(cuò)誤信號(hào)，吸引各類資源向泡沫部門過(guò)度聚集。這使得創(chuàng)新領(lǐng)域或生產(chǎn)效率更高的部門面臨要素成本的全面提升，打破了商業(yè)項(xiàng)目原有的盈虧平衡點(diǎn)，惡化了轉(zhuǎn)型的外部環(huán)境。

另一方面，投機(jī)性泡沫讓社會(huì)彌漫著不勞而獲的情緒，擾亂了“創(chuàng)新致富”的價(jià)值觀。企業(yè)更熱衷于資本運(yùn)作而弱化實(shí)業(yè)投資。據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》統(tǒng)計(jì)，截至2014年底，263家上市公司投資股票的金額高達(dá)1841億元。普羅大眾也希望抓住一夜暴富的機(jī)會(huì)。一季度A股新增股票賬戶795萬(wàn)戶中，80后占比近62%。由于年輕一代以更高的成本持有泡沫資產(chǎn)，這將減少他們對(duì)自己或下一代的教育投資，降低普通人參與創(chuàng)新的概率，削弱轉(zhuǎn)型的人力資源基礎(chǔ)。

此外，投機(jī)性泡沫使握有資產(chǎn)的富裕者受益，卻以通貨膨脹、房屋租金上升等方式讓中低收入者受損。資產(chǎn)泡沫的財(cái)富效應(yīng)常被人提及，但根據(jù)卡爾弗利的研究，富裕者只將財(cái)富增值的很少一部分用于消費(fèi)，美國(guó)最近一次房地產(chǎn)泡沫的財(cái)富效應(yīng)中只有10-20%被消費(fèi)掉，更多的增值部分用于再投資或償還債務(wù)。中低收入者則更可能在資產(chǎn)泡沫起伏中，出現(xiàn)負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)。因此，投機(jī)性泡沫在整體上將帶來(lái)消費(fèi)停滯，阻礙經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

與生產(chǎn)性泡沫不同，投機(jī)性泡沫的破滅將打斷轉(zhuǎn)型進(jìn)程。對(duì)于金融體系而言，一旦投機(jī)性泡沫破滅，金融工具出現(xiàn)大幅減值，恐慌情緒引發(fā)的連鎖效應(yīng)釀成流動(dòng)性危機(jī)，將限制金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的能力。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，泡沫的破滅損害企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，融資抵押物貶值加劇了信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱性，限制了其再融資能力。危機(jī)中的政府如果采取不恰當(dāng)救助行為，會(huì)使本應(yīng)退出市場(chǎng)的僵尸銀行和僵尸企業(yè)存活下來(lái)，影響“破壞性創(chuàng)造”機(jī)制的實(shí)現(xiàn)，引發(fā)日本式的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型困局。

避免“經(jīng)濟(jì)泡沫”發(fā)展為“泡沫經(jīng)濟(jì)”

泡沫經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于轉(zhuǎn)型停滯。泡沫本身并不可怕，適度泡沫甚至是一個(gè)有活力經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)。但在各領(lǐng)域都充斥著投機(jī)性泡沫的經(jīng)濟(jì)體中，市場(chǎng)主體更愿意借助金融杠桿投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常的投資和創(chuàng)新活動(dòng)受到嚴(yán)重抑制，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空洞化和資產(chǎn)虛擬化，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陷入停滯，金融危機(jī)一觸即發(fā)，經(jīng)濟(jì)泡沫就演變?yōu)榱伺菽?jīng)濟(jì)。日本學(xué)者野口悠紀(jì)雄在《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書中提到，1983—1986年日本企業(yè)的金融與土地資產(chǎn)增加值和設(shè)備投資增加值的比重為50.8%，這一指標(biāo)在1987—1990年泡沫經(jīng)濟(jì)巔峰期急升到86.1%，在泡沫破滅后又驟跌到5.7%。數(shù)字過(guò)山車不僅意味著風(fēng)險(xiǎn)暴露，更帶來(lái)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“失去的20+年”。

控制投資杠桿是防范經(jīng)濟(jì)泡沫演變?yōu)榕菽?jīng)濟(jì)的重中之重。投機(jī)性泡沫多依靠高杠桿支撐，泡沫破滅將引發(fā)杠桿坍塌的多米諾骨牌效應(yīng)，嚴(yán)重沖擊社會(huì)信用體系。雖然中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等四家組織已發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出券商做兩融業(yè)務(wù)不得開展場(chǎng)外配資、傘形信托等活動(dòng)，但通過(guò)個(gè)人信用貸款、網(wǎng)絡(luò)P2P配資等方式進(jìn)行的高杠桿投資仍亟需規(guī)范。尤其是處在監(jiān)管空白的一些P2P公司，打著“我出錢，你炒股，盈利全歸你”的口號(hào)，仍然向投資者提供5-10倍的杠桿。面對(duì)來(lái)源日益紛雜的股市資金，監(jiān)管層必須加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，防范監(jiān)管套利，才能真正有效控制投資杠桿。

建設(shè)更多元化的金融體系是引導(dǎo)泡沫支持轉(zhuǎn)型的根本之道。經(jīng)過(guò)10年市場(chǎng)化改革，中國(guó)金融市場(chǎng)的規(guī)模早已今非昔比，1.8萬(wàn)億元人民幣創(chuàng)全球記錄的A股成交量即為最新例證。然而，規(guī)模指標(biāo)只是中國(guó)經(jīng)濟(jì)巨人在金融之池中的倒影。無(wú)論是如火如荼的股市，還是蓬勃發(fā)展的債市，抑或是在與高端客戶共舞中“弱勢(shì)”的商業(yè)銀行，播灑出的金融資源更多集中于大企業(yè)，小微企業(yè)仍面臨著融資難和融資貴的困境。由于大企業(yè)前期沉淀了大量的固定投入，其實(shí)施顛覆性創(chuàng)新的動(dòng)力不如小微企業(yè)，“金融傍大戶”的格局并不利于轉(zhuǎn)型。唯有進(jìn)一步深化準(zhǔn)入、監(jiān)管、利率等方面金融體制改革，提高金融的可及性和均質(zhì)性，依托更多元化、更富彈性的金融生態(tài)，引導(dǎo)全社會(huì)資金更均衡地配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，才能從根本上斬?cái)鄰慕?jīng)濟(jì)泡沫到泡沫經(jīng)濟(jì)的通道。