對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)出增長(zhǎng)率這幾年連續(xù)降速已是不爭(zhēng)現(xiàn)象，特別2012年以來(lái)，GDP增長(zhǎng)率連續(xù)在7.5%左右徘徊。2015年，中國(guó)政府預(yù)設(shè)的增長(zhǎng)率目標(biāo)僅為7%左右。從目前大多數(shù)專(zhuān)業(yè)人士和中國(guó)政府智囊的言論來(lái)看，這個(gè)7%左右、甚至更低的增長(zhǎng)率是不得不接受的現(xiàn)實(shí)。根據(jù)他們的判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了高速增長(zhǎng)的階段，進(jìn)入了一個(gè)中低速增長(zhǎng)的“新常態(tài)”。值得注意的是，在新常態(tài)的官方表述中，并沒(méi)有提到低速增長(zhǎng)，而是把新常態(tài)表述成了從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入中高速增長(zhǎng)的階段。

    近年增長(zhǎng)率徘徊在7%左右，為什么會(huì)被更多人視作新常態(tài)的標(biāo)志呢？一個(gè)頗有說(shuō)服力的解釋是，連續(xù)兩年的中低速增長(zhǎng)是在中國(guó)政府維持較大信貸刺激的情況下實(shí)現(xiàn)的。的確，這兩年信貸增長(zhǎng)接近于實(shí)際GDP增長(zhǎng)率兩倍，社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)速度也是如此。信貸擴(kuò)張?jiān)诩铀俚耐瑫r(shí)，GDP的增長(zhǎng)卻在減速。換句話(huà)說(shuō)，即使中國(guó)沒(méi)有放棄對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激手段，GDP增長(zhǎng)率卻并沒(méi)有顯著提高，反有進(jìn)一步的下降趨勢(shì)。因此，人們覺(jué)得大概可以說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能已經(jīng)進(jìn)入中低速增長(zhǎng)的階段。

    如果未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)徘徊在7%甚至更低，那必然意味著其潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)下降到這一水平。但信貸擴(kuò)張與GDP增長(zhǎng)的脫節(jié)現(xiàn)象，真是中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率陡降的證據(jù)嗎？

    回顧一下，在2002年-2011這個(gè)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)的年度平均增長(zhǎng)率達(dá)到10.2%，怎么可能在隨后的兩年就突然降至7%左右了呢？如果以經(jīng)濟(jì)學(xué)家的職業(yè)眼光來(lái)看待經(jīng)濟(jì)降速現(xiàn)象，潛在增長(zhǎng)率的劇烈變化大概只有在經(jīng)濟(jì)受到劇烈沖擊和震蕩的情況下才有可能——正常情況下，潛在增長(zhǎng)率的減速是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)變化的自然調(diào)整和收斂現(xiàn)象。當(dāng)然，對(duì)于經(jīng)濟(jì)體而言，來(lái)自需求和供給方面的大大小小的沖擊總是不斷。從日本和東亞經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在給定的發(fā)展階段上，潛在增長(zhǎng)率的下降幅度的確比理論預(yù)測(cè)的幅度更大一些。但是對(duì)于斷崖式的增長(zhǎng)降速現(xiàn)象，只有日本在上世紀(jì)70年代初發(fā)生過(guò)。不過(guò)，關(guān)于日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)失速，現(xiàn)有的研究所能給出的解釋也大都集中在外部沖擊（石油危機(jī)和尼克松沖擊）以及國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)政策的激進(jìn)調(diào)整（反城市化政策）。所以，筆者認(rèn)為假如沒(méi)有強(qiáng)烈沖擊，潛在增長(zhǎng)率的遞減應(yīng)是漸進(jìn)的和自然的。

    那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)這幾年的增長(zhǎng)降速，是否真是潛在增長(zhǎng)率驟降的結(jié)果？我深表懷疑，也沒(méi)有看到顯而易見(jiàn)的證據(jù)。盡管經(jīng)歷了2008年全球危機(jī)，相對(duì)于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所遭遇的外部沖擊依然較小。除了外部沖擊之外，對(duì)于三年前還能?chē)@10%的平均增長(zhǎng)率實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，潛在增長(zhǎng)率突然降至現(xiàn)在水平的原因，顯然也不可能來(lái)自那些結(jié)構(gòu)性的因素。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家用來(lái)支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前降速現(xiàn)象的基本證據(jù)之一，來(lái)自人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和勞動(dòng)力增長(zhǎng)的減慢。但筆者認(rèn)為這一做法并不可取，人口紅利的減退解釋潛在增長(zhǎng)率的遞減符合收斂規(guī)律的，但它對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)巨大降幅并沒(méi)有解釋力。其實(shí)，對(duì)于落后的經(jīng)濟(jì)體而言，潛在增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)之所以會(huì)符合收斂規(guī)律，就是因?yàn)槿丝诩t利會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)變化而減退。所以應(yīng)該說(shuō)，基于人口紅利的解釋基本上是無(wú)關(guān)的。

    那么，如果潛在增長(zhǎng)率短期里沒(méi)有大幅度的下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)這兩年實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)率為什么這么低？既然信貸和全社會(huì)融資的增長(zhǎng)率并不低，那為什么GDP的增長(zhǎng)率就不能更高？ 要回答這個(gè)問(wèn)題，最好從信貸擴(kuò)張與GDP增長(zhǎng)的“脫節(jié)”這一現(xiàn)象入手。

    所謂“脫節(jié)”，是指信貸或債務(wù)的增長(zhǎng)越來(lái)越快于GDP的增長(zhǎng)。從統(tǒng)計(jì)上看，這一脫節(jié)現(xiàn)象是從2008年底之后開(kāi)始的，而在這之前，信貸的增長(zhǎng)略高于GDP的增長(zhǎng)，但保持了與GDP增長(zhǎng)的同步趨勢(shì)。但是在2008年年底之后，GDP的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆第厔?shì)，而信貸卻轉(zhuǎn)為加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，每年有占GDP大約35%的信貸增加，導(dǎo)致了信貸總量占GDP的比重從2008年的不足150%迅速提高到250%的水平，也就是說(shuō)信貸效率迅速惡化。

    這個(gè)現(xiàn)象是怎么產(chǎn)生的呢？首先當(dāng)然跟中國(guó)政府實(shí)施的“4萬(wàn)億”刺激計(jì)劃有關(guān)系——眾所周知，配合三年4萬(wàn)億財(cái)政支出的是超過(guò)14萬(wàn)億的信貸投放。但問(wèn)題遠(yuǎn)不至于此。當(dāng)中國(guó)政府在2009年底因發(fā)現(xiàn)投資過(guò)熱而轉(zhuǎn)向驟然收縮政策和啟動(dòng)宏觀調(diào)控時(shí)，大量在建投資項(xiàng)目（特別是地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目）被叫停，GDP的增長(zhǎng)率應(yīng)聲跌下?？瓷先ズ暧^調(diào)控成功了，但故事并沒(méi)有到此結(jié)束，雖然項(xiàng)目叫停了，隱含的債務(wù)增長(zhǎng)并沒(méi)有停止。各類(lèi)債務(wù)和每年因債務(wù)而產(chǎn)生的利息依然在滾動(dòng)中。據(jù)加州大學(xué)圣地亞哥分校史宗瀚（Victor Shih）教授的測(cè)算，2010年，全部債務(wù)產(chǎn)生的利息占當(dāng)年名義GDP增量的80%強(qiáng)，而到2012年就接近于當(dāng)年名義GDP的增量，到2013年，全部債務(wù)產(chǎn)生的利息甚至超過(guò)當(dāng)年名義GDP的增量，達(dá)到后者的140%。根據(jù)他的估計(jì)，到2014年，這些債務(wù)產(chǎn)生的利息幾乎約等于當(dāng)年名義GDP增量的兩倍。宏觀調(diào)控之后，GDP的增長(zhǎng)率雖然應(yīng)聲回落，但政府并沒(méi)有承認(rèn)、也沒(méi)有及時(shí)著手處置因調(diào)控而產(chǎn)生的不良債務(wù)，使得如此龐大的債務(wù)和派生的利息得以不斷滾動(dòng)。結(jié)果就是，在GDP增長(zhǎng)率顯著下降的背景下，依有巨大的流動(dòng)性需求以確保債務(wù)鏈條不至于斷裂。這大概可以解釋2008年后信貸擴(kuò)張與GDP增長(zhǎng)的脫節(jié)現(xiàn)象。

    這幾年來(lái)，因2008年-2010年激進(jìn)的信貸擴(kuò)張而形成的龐大不良債務(wù)，一方面困擾了地方政府的公共資本支出能力，另一方面也嚴(yán)重影響了私人部門(mén)的生產(chǎn)性投資需求。對(duì)樓市的嚴(yán)厲調(diào)控，也使房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商和包括鋼鐵在內(nèi)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，可謂度日如年。為了使隱含的不良債務(wù)能夠繼續(xù)滾動(dòng)下去，面對(duì)這么大的流動(dòng)性需求，即使銀行愿意繼續(xù)為債務(wù)人提供新增的貸款，但債務(wù)和利息的不斷增長(zhǎng)想必也會(huì)使得越來(lái)越多的新增貸款主要用于償還債務(wù)（主要可能是償還利息）而不是去為新的投資項(xiàng)目提供資金?？瓷先デ皫啄甑男刨J增長(zhǎng)并不慢，但GDP的增速卻不改下降的趨勢(shì)，于是人們總是好奇地發(fā)問(wèn)：錢(qián)到底去哪了？簡(jiǎn)單地說(shuō)，錢(qián)去滾動(dòng)債務(wù)去了。

    中國(guó)較高的儲(chǔ)蓄率水平，確保了其無(wú)需從境外輸入流動(dòng)性或者通過(guò)超發(fā)貨幣來(lái)解決巨大的流動(dòng)性需求，但債務(wù)和利息的快速增長(zhǎng)卻嚴(yán)重困擾和拖累了當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)，這應(yīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。不僅如此，一旦債務(wù)規(guī)模達(dá)到一定的閾值，銀行就會(huì)開(kāi)始改變策略，全面惜貸，不再愿意再為債務(wù)人提供貸款，于是來(lái)自債務(wù)人方面的大量的流動(dòng)性需求不得不轉(zhuǎn)向影子銀行，并因此不斷推高影子銀行的實(shí)際利率。這也導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資和GDP增長(zhǎng)雖然不斷降速，但商業(yè)性融資的成本卻居高不下。而商業(yè)性融資成本持續(xù)上升，對(duì)于有效需求受到抑制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)疑更是雪上加霜。

    很難相信當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的這個(gè)局面就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”，原本就是“非常態(tài)”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從超常增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入中高速增長(zhǎng)是自然的和必然的，而且認(rèn)真研究東亞經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)60-90年代的增長(zhǎng)軌跡和結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)，就會(huì)懂得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中高速增長(zhǎng)持續(xù)10年是很有可能的。但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)因?yàn)閭鶆?wù)拖累、更因?yàn)闆](méi)有及時(shí)處置債務(wù)而變得無(wú)法回到正常的增長(zhǎng)軌道。

    如何才能盡快把中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉回到正常增長(zhǎng)軌道？我還是堅(jiān)持這兩年的看法，解決債務(wù)拖累至關(guān)重要。解決債務(wù)拖累，把利率降下來(lái)當(dāng)然是首當(dāng)其沖的。降低利率不僅有助于減輕債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)，而且也有助于名義GDP的增長(zhǎng)。除此之外，考慮到大多數(shù)隱形的不良債務(wù)發(fā)生在銀行與地方政府和國(guó)有企業(yè)之間，那就應(yīng)該考慮對(duì)銀行債務(wù)進(jìn)行大量的核銷(xiāo)（write-off）。用于核銷(xiāo)債務(wù)的錢(qián)可以通過(guò)中央政府發(fā)行債券來(lái)籌得（最近的好消息是，財(cái)政部巧妙地設(shè)計(jì)出一種債務(wù)置換的方案，把商業(yè)銀行對(duì)地方政府的債權(quán)置換為商業(yè)銀行或央行購(gòu)買(mǎi)的地方債券，只是置換的存量還不夠大）。這樣做是可行的，因?yàn)橹醒胝膫鶆?wù)規(guī)模相對(duì)較小，債務(wù)-GDP比重也只有20%左右，是一個(gè)非常有利的財(cái)政條件——去年10月的最后一天，我在劉鴻儒基金會(huì)和上海金融與法律研究院的年會(huì)上說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要解開(kāi)債務(wù)死結(jié)，相對(duì)于貨幣政策，財(cái)政政策應(yīng)該更積極才對(duì)，也就是在表達(dá)這層意思。我當(dāng)然也同意史宗翰教授的說(shuō)法，更主要的還是要壓縮未來(lái)債務(wù)的增長(zhǎng)，不然核銷(xiāo)了存量也沒(méi)有用。壓縮未來(lái)銀行債務(wù)的增長(zhǎng)，要靠資本市場(chǎng)改革和改變地方政府平臺(tái)融資主導(dǎo)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而這個(gè)問(wèn)題是已在改革的議事日程之上。

    如果擺脫了目前的“非常態(tài)”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是有望實(shí)現(xiàn)中高速增長(zhǎng)的。而悲觀論者之所以悲觀，無(wú)非是把這個(gè)“非常態(tài)”當(dāng)成了新常態(tài)。未來(lái)10年中高速的增長(zhǎng)是可能的，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率還很高，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有完成勞動(dòng)生產(chǎn)率水平向高收入國(guó)家收斂的過(guò)程，也沒(méi)有完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化的轉(zhuǎn)變。技術(shù)創(chuàng)新和工業(yè)升級(jí)的過(guò)程更是剛剛開(kāi)啟。在這種情況下，投資需求在未來(lái)不可能不保持較快增長(zhǎng)，人均資本水平的提高是必然的。從其他成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在公共性投資和生產(chǎn)性投資領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)的同時(shí)，私人部門(mén)的投資機(jī)會(huì)今后越來(lái)越不給定。這意味著，在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，企業(yè)家扮演的角色就變得越來(lái)越重要，換句話(huà)說(shuō)，更多的投資機(jī)會(huì)是要由企業(yè)家在市場(chǎng)上捕捉到的。但說(shuō)到底，在不確定的條件下尋找和發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，這本來(lái)就是企業(yè)家的事，又跟經(jīng)濟(jì)學(xué)家何干？經(jīng)濟(jì)學(xué)家何必糾結(jié)于“未來(lái)確定的投資機(jī)會(huì)在哪”之類(lèi)的問(wèn)題？