2014年即將過去，回顧全年的貨幣形勢，筆者認為今年貨幣環(huán)境呈現(xiàn)了明顯的“穩(wěn)中偏緊”格局——2011年-2013年間貨幣（M2）的年平均增速分別為14.7%、13.5%、14.9%，最近2月則為12.8%和12.6%，而2014年前3季度平均增速分別為12.9%、13.8%、13.1%。

    結合近期中國政治局會議以及中央經(jīng)濟會議表態(tài)，同為“穩(wěn)健”基調，操作實則有別。2014年貨幣當局的貨幣政策操作主要是圍繞“定機制”和“創(chuàng)工具”進行，并延續(xù)了2008危機后一貫的“人民幣走出去”和“利率市場化”，調控的特點是工具定向化、期限短期化。

    從正在召開的中央經(jīng)濟工作會議透露信息顯示，2015年中央經(jīng)濟工作的基調之一仍是“穩(wěn)中求進”，這已經(jīng)是2011年以來的連續(xù)第四年不變基調了。在這個基調下，在相關領域推進改革將是2015年經(jīng)濟工作的重心，如土地確權、金融改革、戶籍管理制度、價格改革及反腐到國企改革等?？梢姡枨蠊芾砣匀徊皇?015年經(jīng)濟工作的重心，“轉型+升級”仍是年度工作指引。雖然明年的具體經(jīng)濟發(fā)展目標還沒有公布，但從各級官員先前的表態(tài)看，2015年經(jīng)濟增速（GDP增長）和貨幣增速（M2增長），將略低于2014年的政策目標。2014年的實際貨幣增長，很可能是十多年來的首次低于政府預定目標。

    定機制與創(chuàng)工具

    從貨幣形成機制角度觀察（這很重要，因為它決定了調控的邏輯和基礎），中國貨幣形成機理于2013年后發(fā)生了重大變化：具有被動特征的外占增長退居次位，央行可以主動控制的公開市場操作走上前臺，成為左右中國貨幣投放的主要載體。在準備金市場成為貨幣政策操作平臺和場所的狀況下，貨幣數(shù)量（即流動性）和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標，且貨幣數(shù)量和貨幣成本在獨立性上首次得以實現(xiàn)。

    這意味著，中國過去直接調控信貸市場、調控商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，進而影響流動性的直接控制方式，轉變?yōu)檎{控基礎貨幣增長間接調控方式。央行對貨幣流動性并不再直接加以控制，而是通過基礎貨幣增長調節(jié)，通過金融市場的傳導，間接地影響宏觀流動性變化！

    筆者認為，這種貨幣新機制實際上在2013年就初具雛形，并直接導致了2013年6、7月份的“偽錢荒”——無論是從宏觀體系的流動性，還是銀行間體系的流動性，都沒對正常交易造成沖擊，但貨幣成本急劇上升，造成利差期限倒掛、金融機構資產(chǎn)負債錯配嚴重！2014年，貨幣當局繼續(xù)適應這一貨幣形成機制的變化，創(chuàng)新了多種新型貨幣調控工具，實際上是認可并順勢推進了這一新貨幣機制的形成和發(fā)展。

    新貨幣運行機制和新貨幣政策操作場所，意味著貨幣政策工具的轉換。在新機制下，央行引導社會融資成本的下降，不是再像以往那樣的直接調整信貸利率，而是通過引導貨幣利率的下降，通過金融市場間利率的傳導，達到間接降低信貸市場借貸利率的目的。適應新機制新型貨幣調控工具，主要是圍繞基礎貨幣的調節(jié)進行的，2014年在2013年新設SLF（常備借貸便利）、SLO（短期流動性調節(jié)工具）的基礎上，于9月連續(xù)推出了PSL（抵押補充貸款）和MLF（中期借貸便利）2項新型調節(jié)工具，并完善了再貸款分類等傳統(tǒng)基礎貨幣調節(jié)工具（2014年1月）。

    新機制和新工具，使得貨幣調控政策的利率指標體系發(fā)生了直接變化。從新貨幣機制和利率市場化角度，考慮到利率指標體系的變化，降息應該是針對金融體系尤其是貨幣市場和債券市場的。信貸利率更多的是反映實體經(jīng)濟狀況的風險利率，或者說是一個魏克塞爾式的自然利率。因此，按照新機制、新工具、新體系的標準，分析當前貨幣政策走勢，就會很容易得出央行降息之門早已打開、并將繼續(xù)前行的判斷。

    由于貨幣數(shù)量和貨幣成本成為獨立變量，貨幣環(huán)境對資本市場的影響方式與過去發(fā)生了很大的變化。對股市而言，貨幣流動性的影響要遠大于貨幣利率，而債市正好相反。由于貨幣當局一直強調要引導貨幣成本下降，表明利率基準曲線向下的趨勢不改變。

    2014：降息難以降低融資成本

    降低企業(yè)融資成本，是2014年貨幣當局明示的政策目標。為降低社會融資成本,近期貨幣當局接連降低基礎貨幣成本、下調存貸款基準利率，但受轉型期間經(jīng)濟運行風險上升和利率市場化程度提高的影響，降息恐難以有效降低企業(yè)融資成本！

    首先，經(jīng)濟持續(xù)低迷帶來融資風險溢價上升。

    2014年1-3季度的當季GDP增速為7.4、7.5和7.3，顯然經(jīng)濟處于復蘇艱難，但下行“粘性”較大局面。伴隨經(jīng)濟的持續(xù)低迷，我們自2013年起一直認為的中國經(jīng)濟中期運行格局（約3年時期）——“底部徘徊，有限復蘇”，得到越來越多的印證。從經(jīng)濟增長動力看，多年一直倡導的轉向內需模式一直未有體現(xiàn)，2014年經(jīng)濟的底部平穩(wěn)運行，還得益于海外經(jīng)濟的企穩(wěn)，得益于國內企業(yè)對海外市場的開拓。金融危機后，中國政府雖然一直在提倡內需型增長道路模式的重要性，實際上在促進中國經(jīng)濟的外向發(fā)展方面，更是不遺余力，通過人民幣走出去的穩(wěn)步推進、通過雙邊自貿協(xié)定的逐個建立，中國經(jīng)濟的國際化和全球化取得持續(xù)進步，凈對外投資接受國的地位也即將發(fā)生改變。中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟聯(lián)系的增強，表明中國經(jīng)濟的持續(xù)增長動力，越來越離不開國際經(jīng)濟環(huán)境，在全球經(jīng)濟仍然在為企穩(wěn)做抗爭的情況下，中國經(jīng)濟難以獨木支撐，單獨反彈！

    其次，新貨幣機制下利率市場化程度提高。

    2014年11月，中國人民銀行在發(fā)布降息公告的同時，還以答記者問的形式發(fā)布了解釋說明。在解釋文告中，中國人民銀行對本次政策的目的做了詳細闡述，我們認為可歸結為二點：降息政策的主要目的是降低融資成本——“此次下調貸款和存款基準利率，重點是發(fā)揮基準利率的引導作用，促使實際利率回歸合理水平，著力緩解企業(yè)融資成本高這一突出問題”；次要目的是推進利率市場化，所以采用了非對稱的方式，簡化了利率檔次，順便還擴大了存款利率浮動區(qū)間。

    新貨幣運行機制和新貨幣政策操作場所，意味著貨幣政策工具的轉換。在新機制下，央行引導社會融資成本的下降，不是再像以往那樣的直接調整信貸利率，而是通過引導貨幣利率的下降，通過金融市場間利率的傳導，達到間接降低信貸市場借貸利率的目的。從這個意義上說，只有在當前的貨幣形成和調控新機制下，利率市場化才是有可能實現(xiàn)的。利率市場化的最直觀體現(xiàn)，就是企業(yè)融資的自由定價、商業(yè)銀行存貸利率的完全放開。

    但是，前期央行引導基礎貨幣利率下降的行為，卻沒能通過金融市場，有效的傳導到信貸市場上來。這種情況一方面說明，新機制下利率的傳導機制還不順暢；更為重要的是，在貸款利率完全放開的情況下，信貸利率更多的是反映實體經(jīng)濟狀況的風險利率，或者說是一個魏克塞爾式的自然利率，因次，基準利率和金融利率變化對信貸利率的影響較小。

    最后，降息對融資成本降低的影響企業(yè)差異性大。

    此次降息的主要目的是降低企業(yè)融資成本。我們認為，就整體而言，這一目標恐難實現(xiàn)：借款利率已完全放開，信貸利率更多的是由經(jīng)濟狀況綜合決定的魏克塞爾式自然利率！要降低自然利率，在貨幣環(huán)境方面就只能擴大流動性供應，即量化寬松的政策。然而，中國宏觀流動性無論從哪個角度看就處于過度寬松狀態(tài)，社會經(jīng)濟運行的實際情況是——只要有好項目，就不缺資金。企業(yè)普遍困難的融資局面，往往是和企業(yè)其它方面的經(jīng)營困難狀況聯(lián)系在一起的，即實體經(jīng)濟經(jīng)營困難帶來的風險溢價的提高，從而全社會融資利率上升。從貨幣和工業(yè)增長的相互關系看，中國實際上已處于“流動性陷阱”邊緣：增加投放的貨幣，刺激不起新需求，大部分被用于制造“資產(chǎn)泡沫”的投機領域。

    就利率市場化在企業(yè)間的實施分布情況看，中小企業(yè)的利率自由化程度要顯著高于大企業(yè)。大企業(yè)，尤其是國有大企業(yè)，由于議價能力高，以及傳統(tǒng)習慣和良好關系的影響，通常以基準利率為定價基準，貸款利率“隨行就市”的情況并不普遍！因此，此次利率調整，大企業(yè)將直接受益，中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，卻并不一定能得到利率調整。

    2015：穩(wěn)中偏緊基調不變

    央行在11月份降息公告中指出，當前我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，貨幣政策的基本取向沒有改變。中國人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理適度增長，促進經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行。

    2014年以來，雖然央行的數(shù)量和價格工具頻繁互現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征；貨幣當局在降低融資成本這一主要政策目標上，主要還是采用了與新貨幣機制相適應的價格型工具——降低基礎貨幣利率。我們一直倡導的“緊數(shù)量、低利率”這一政策取向沒有改變；同時這一看似矛盾，但在新貨幣機制下，完全可以實現(xiàn)。但是，市場必須理解：在利率市場化背景下，“低利率”是指金融市場的利率?？紤]到利率指標體系的變化，央行的降息之門實際上早已經(jīng)打開未來也將繼續(xù)前行。

    也正因此，一切也意味著央行“流動性閘門”并沒有開啟，房地產(chǎn)等高風險資產(chǎn)領域對資金的饑渴，仍然得不到貨幣當局的響應。由于本屆政府剛剛開始執(zhí)政，有更長的執(zhí)政視野，在處理短期增長和長期結構調整關系上，明顯更趨向后者。

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