通脹是中國國內(nèi)居民長期擔(dān)憂的話題，尤其當(dāng)M2余額超過100萬億，同比增速在4月份仍達(dá)到16%之后，通脹擔(dān)憂再度加劇。但貨幣超增是否一定會導(dǎo)致通脹呢？其實(shí)應(yīng)該對M2的來源與去向進(jìn)行分析，而不能簡單地認(rèn)定M2與通脹之間存在必然因果關(guān)系，盡管從長期趨勢看通脹是難以避免的。

分類價(jià)格指數(shù)更能解釋M2對物價(jià)的影響

國家統(tǒng)計(jì)局每月公布的價(jià)格指數(shù)主要是PPI和CPI，大家一般都把CPI即居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)看成是通脹率，但CPI是由八大類商品和服務(wù)項(xiàng)目所構(gòu)成的，這八大類的權(quán)重構(gòu)成能否真實(shí)反映社會的實(shí)際通脹水平，一直爭議很大。但不管怎樣，該指數(shù)的變化趨勢應(yīng)該與真實(shí)通脹水平的變化趨勢一致。因此，即便大家懷疑CPI大大低于實(shí)際通脹水平，但至少應(yīng)該承認(rèn)，今年以來，實(shí)際通脹水平并沒有隨M2的再度高增長而顯著上升。

或許你可以認(rèn)為通脹會滯后于M2增速的上漲，但從2000年至今，M2幾乎一直處于超高速增長，累計(jì)漲幅超過400%，但官方公布的CPI的累計(jì)漲幅大約只有30%左右，即便實(shí)際通脹累計(jì)超過60%，也遠(yuǎn)不如M2規(guī)模膨脹得那么迅猛。原因何在？我們不妨嘗試著從分類價(jià)格指數(shù)角度去尋求解釋。

比如，PPI是工業(yè)品出廠價(jià)指數(shù)，在過去一年多以來，一直為負(fù)數(shù)，這實(shí)際上反映了產(chǎn)能過剩的狀況，而產(chǎn)能過剩的原因，又與2009年起大規(guī)模投資、不斷擴(kuò)大產(chǎn)能相關(guān)。

由于M2構(gòu)成中的最大份額是信貸，信貸主要是用于投資類項(xiàng)目，消費(fèi)類信貸占比很少，而投資的目的大多為了擴(kuò)大供給，當(dāng)供給大于需求時，價(jià)格就會出現(xiàn)回落。中國在過去30多年中很少出現(xiàn)CPI超過PPI的情況，說明中國經(jīng)濟(jì)高增長的內(nèi)在動力還是需求。但在2009年出現(xiàn)了PPI負(fù)增長并低于CPI的現(xiàn)象，原因是次貸危機(jī)導(dǎo)致外需急劇下降。如今再次出現(xiàn)CPI大于PPI的情形，可以再次確認(rèn)中國已經(jīng)步入重化工業(yè)化的后期，通過擴(kuò)大供給方式刺激經(jīng)濟(jì)已經(jīng)難以拉動經(jīng)濟(jì)保持高增長。

再從最終需求端的角度來分析M2與CPI之間的關(guān)系。因?yàn)镸2的一面是信貸，另一面是儲蓄，因?yàn)閮π盥试诙唐趦?nèi)變化不大，這也意味著，儲蓄規(guī)模的擴(kuò)大，消費(fèi)也會相應(yīng)增加。從2009年看，由于提出兩年四萬億的投資口號，導(dǎo)致投資增速和M2增速大幅攀升，導(dǎo)致低端勞動力（農(nóng)民工）出現(xiàn)短缺，其薪酬水平也大幅上升，這可以從官方統(tǒng)計(jì)中找到確切數(shù)據(jù)，2009年各省市最低工資平均上浮了20%左右，2010-2012年繼續(xù)上調(diào)。由于CPI中食品權(quán)重較高，而中國中低收入人口占比又很高，這就引發(fā)了由食品價(jià)格上漲導(dǎo)致的通脹，這或許可以解釋上一輪通脹的原因。為此，2010年各級政府對通脹采取的措施也是紛紛在食品流通環(huán)節(jié)上下功夫。

我們還可以看一個案例：火車票票價(jià)自1995年確定后，在過去18年中沒有漲價(jià)，但頭等艙、公務(wù)艙機(jī)票則從2010年起大幅提升，其中頭等艙從過去規(guī)定的全價(jià)票為經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票的150%，上升至200%-230%不等。為何火車票不允許漲價(jià)，但頭等艙機(jī)票卻可以市場化定價(jià)呢？道理很簡單：過去10多年來中國的貧富差距大幅擴(kuò)大，占人口比例絕大多數(shù)的中低收入階層對價(jià)格非常敏感，對漲價(jià)的承受能力偏弱；而占人口比例少數(shù)的高收入群體則對價(jià)格波動不敏感。因此，我們實(shí)際上可以根據(jù)不同階層的恩格爾系數(shù)（食品消費(fèi)占總支出比重）來編制分類的CPI。

假如分別編制高收入者CPI、中等收入者CPI和低收入者CPI，那么，就不難判斷高收入者的CPI中權(quán)重大的，可能是服務(wù)類消費(fèi)（如雇傭保姆）和奢侈品消費(fèi)，其漲幅遠(yuǎn)大于食品（即低收入者CPI權(quán)重最大的）。因此，M2只是代表貨幣余量大小，好比一群大小不等的水池子中的總水量，由于水在各個池子中的分布不均，各個池子的水位高低不同，官方公布的CPI或許是那個注水量較少的池子中的水位。故我們不能因?yàn)镸2余額大幅增加，就一定認(rèn)為官方公布的CPI就得大幅上升，尤其當(dāng)M2中的相當(dāng)一部分流向被高收入群體時，CPI就不會呈現(xiàn)大幅上漲的趨勢。

M2增速再度走高并不意味著經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)

從歷史上看，M2增速上行總能帶來GDP增速的后續(xù)走高，因?yàn)镸2與投資活動具有較高的相關(guān)性。但從2013年前四個月看，無論是固定資產(chǎn)投資增速、還是工業(yè)增加值、工業(yè)用電量還是鐵路貨運(yùn)量的增速，都呈現(xiàn)回落態(tài)勢。這種“貨幣空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象實(shí)屬罕見。導(dǎo)致M2高增長的原因主要是兩個，一是西方發(fā)達(dá)國家普遍實(shí)行低利率政策，與國內(nèi)利率水平存在較大的利差，導(dǎo)致熱錢流入，外匯占款大幅增加；二是目前固定資產(chǎn)投資中兩大重頭：制造業(yè)投資和基建投資，由于產(chǎn)能過剩及盈利項(xiàng)目大幅減少，投資回報(bào)率明顯降低，對現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)也大幅減少，故需要更多的資金用于還本付息和滿足新的投資項(xiàng)目。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2012年末，中國的政府、企業(yè)與居民的債務(wù)余額累計(jì)達(dá)到96萬億，與GDP之比超過170%，估計(jì)2012年這些債務(wù)的利息成本在五萬億左右，這就可以解釋即便是存量債務(wù)，同樣會產(chǎn)生巨額的新增融資，而非僅僅是新增投資才會產(chǎn)生新增融資。尤其當(dāng)國內(nèi)利率市場化的過程中，利率水平會有一個先升后降的過程。在草根調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，目前地方政府融資平臺的融資需求依然非常旺盛，但在區(qū)縣一級的融資項(xiàng)目中，抵押物明顯不足的現(xiàn)象比較多見，這就導(dǎo)致其需要更高的利息支出才能得到融資，超過10%的付息率是十分普遍的融資成本，這就給地方政府未來高成本負(fù)債留下了隱患。

從2012年開始，基建投資的增速開始回升，中國的基建投資過去的重頭是用在改善工商業(yè)投資環(huán)境方面，如大量投資于高速公路、高鐵、港口、碼頭、機(jī)場、市政建設(shè)等，這些項(xiàng)目大多可以獲得收入。但如今很多的基建項(xiàng)目集中在城市軌道交通和農(nóng)村水利建設(shè)方面，這類項(xiàng)目投資周期長，且多屬于公益性項(xiàng)目，很難產(chǎn)生現(xiàn)金流。今后，基建投資會更多集中在民生領(lǐng)域，就更難獲得現(xiàn)金流了。同樣，制造業(yè)投資增速的回落，也是源于高毛利率項(xiàng)目的減少，重化工業(yè)面臨產(chǎn)能過剩的局面。這就可以解釋為何投資增速沒有明顯回落，但投資對GDP的貢獻(xiàn)下降。同樣，這也是當(dāng)今為何經(jīng)濟(jì)減速、工業(yè)增加值增速回落的原因。

短期通脹低于預(yù)期 中期存在通縮壓力

從2013年第一季度各行業(yè)的債券融資增速數(shù)據(jù)看，零售商貿(mào)、醫(yī)藥、餐飲娛樂、紡織服裝這幾個行業(yè)的債券融資增速較高，除紡織服裝外，都屬于服務(wù)業(yè)。而2012年服務(wù)業(yè)投資增速也高于基建、地產(chǎn)和制造業(yè)，這是增加有效供給創(chuàng)造需求的結(jié)果，其中文體娛樂、信息服務(wù)等多個子行業(yè)投資增速超過30%。這表明，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始了轉(zhuǎn)型之路。但在這個轉(zhuǎn)型過程中，由于第二產(chǎn)業(yè)的GDP規(guī)模要超過第三產(chǎn)業(yè)GDP，其增速的下降還難以通過第三產(chǎn)業(yè)GDP增速的上升來填補(bǔ)，這就將導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增速會進(jìn)一步放緩。

同時，由于第二產(chǎn)業(yè)面臨總體的產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致其每年吸納的就業(yè)人口減少，估計(jì)到十三五期間，第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口將凈減少。第三產(chǎn)業(yè)將吸納更多的就業(yè)，但就目前和今后的增長速度，還不足以吸納每年新增的就業(yè)人口，更無法吸納從一、二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移出來的就業(yè)人口。因此，隨經(jīng)濟(jì)增速下滑，中國未來的失業(yè)率會上升，從而使得近年來低收入者薪酬快速增長的勢頭難再延續(xù)。經(jīng)濟(jì)與居民收入的同步放緩，會降低對通脹的預(yù)期，近期各家研究機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了全年CPI預(yù)測，大多都調(diào)至3%以下。

從中期看，M2的高增長難以持續(xù)，一方面，隨著明后年人民幣升值預(yù)期減弱，國內(nèi)減息可能性增加，熱錢流出中國的概率較大。另一方面，隨中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深入，靠政府投資拉動經(jīng)濟(jì)的模式難以為繼。按國際貨幣基金組織的估算，目前中國地方債規(guī)模已經(jīng)占GDP的50%，這個估算是否確切，恐怕沒有答案，但地方債規(guī)模的迅速膨脹，將壓縮今后政府刺激經(jīng)濟(jì)的政策空間。故今后固定資產(chǎn)投資增速回落到15%以下、M2增速回落到10%以下是大概率事件。

盡管從眼下看，中西部地區(qū)依然處于投資高增長階段，到處都在大興土木。但必須得考慮：這些工程項(xiàng)目未來究竟有多少可以產(chǎn)生現(xiàn)金流，有多少債務(wù)無法償還？假如今后因地方政府的資金出現(xiàn)問題，那么全國又將出現(xiàn)多少爛尾樓和半拉子工程呢？盡管目前還看不到這種跡象，但根據(jù)目前各地的財(cái)稅收入、投資規(guī)模、債務(wù)規(guī)模等數(shù)據(jù)來推算，出現(xiàn)這類問題的概率還是很大。因此，從中期看，中國確實(shí)存在通縮壓力。

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