金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期已經(jīng)過去了6年之久，但各路政客、記者和學(xué)者依然在不停地爭辯這場危機(jī)的原因和影響。為什么會爆發(fā)這樣一種危機(jī)呢？什么原因?qū)е挛C(jī)變得如此嚴(yán)重？我們的政策應(yīng)對是否正確？如果世界各國政府沒有成功地遏制住危機(jī)，會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果呢？

正如米爾頓·弗里德曼與安娜·施瓦茨在20世紀(jì)60年代的著作徹底改變了我們對大蕭條的理解一樣，未來肯定還會涌現(xiàn)出更多的新觀點(diǎn)幫助我們徹底理解當(dāng)前這場危機(jī)，但我們在努力應(yīng)對危機(jī)的時(shí)候，肯定不能奢望學(xué)術(shù)爭論能夠?yàn)槲覀兲峁┦裁辞袑?shí)可行的建議。我們需要找到一個(gè)連貫性的框架，來指導(dǎo)我們的應(yīng)對舉措。

由于我一直致力于研究貨幣和金融史，因此，對于2007—2009年那場危機(jī)，很容易將其類比成19世紀(jì)與20世紀(jì)初的古典金融恐慌，但當(dāng)前這場危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，全球金融體系顯然已經(jīng)變得更加復(fù)雜化和一體化了，而我們的監(jiān)管體系卻還沒有跟上這些變化，這就導(dǎo)致我們很難從歷史中找到可以類比的案例，而且很難從歷史中找到可以直接拿來借鑒的應(yīng)對舉措。但如果將這場危機(jī)放到歷史視角下去理解，卻是很有意義的。

在當(dāng)前這場危機(jī)的直接誘發(fā)因素之間，最顯著的兩個(gè)因素就是次貸泛濫和房價(jià)泡沫，但這場危機(jī)之所以導(dǎo)致我們付出如此慘重的經(jīng)濟(jì)和金融代價(jià)，主要原因可能在于恐慌本身，可以說，恐慌造成的代價(jià)不會小于次貸泛濫和房價(jià)泡沫造成的代價(jià)。我當(dāng)時(shí)就是這么認(rèn)為的，現(xiàn)在依然這么認(rèn)為。雖然很多人認(rèn)為我們在應(yīng)對危機(jī)的時(shí)候存在頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的現(xiàn)象，但美聯(lián)儲、財(cái)政部和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司在很大程度上借鑒了應(yīng)對金融恐慌的經(jīng)典處方，而且最終成功地抑制了危機(jī)。如果我們沒有成功，那么歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，美國將會出現(xiàn)極為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)崩潰，其后果遠(yuǎn)遠(yuǎn)比我們當(dāng)前經(jīng)歷的這種經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重得多。

從細(xì)節(jié)來看，美國之前的歷次銀行業(yè)恐慌存在巨大差異，但凡是大的恐慌往往會存在一些相似相通之處。很多恐慌爆發(fā)之前都會存在一定時(shí)期的信貸繁榮，而正是信貸繁榮導(dǎo)致借方與貸方都更加容易受到金融震蕩的沖擊。此外，大多數(shù)恐慌都是由一個(gè)或者多個(gè)誘發(fā)事件引起的，這些誘發(fā)事件導(dǎo)致儲戶擔(dān)心他們的銀行是否還健康，1907年，一小撮人的股票投機(jī)陰謀失敗之所以能引發(fā)一場大恐慌，原因就在于此。

在一場金融恐慌中，最初遭遇擠兌的可能只是少數(shù)幾家銀行，但這種擠兌具有傳染性，很快就會波及其他銀行。擠兌的傳染途徑有好幾種。一種方式是，當(dāng)一家銀行傳出壞消息之后，儲戶自然會擔(dān)心其他具有類似資產(chǎn)或業(yè)務(wù)模式的銀行是否也會陷入麻煩。另一種方式是，金融機(jī)構(gòu)之間的相互聯(lián)系十分密切，它們通常會相互拆借資金，也會開展其他形式多樣的交易，建立各種各樣的業(yè)務(wù)聯(lián)系，因此，一家機(jī)構(gòu)遭遇擠兌之后，擠兌可能像倒下的多米諾骨牌一樣，導(dǎo)致其他銀行也在劫難逃。

但最危險(xiǎn)的傳染途徑或許就是資產(chǎn)賤賣。面對擠兌的金融機(jī)構(gòu)必須迅速地獲取足夠的現(xiàn)金，去滿足儲戶或其他債權(quán)人的需要。如果他們不能借到必要的現(xiàn)金，就必須變賣資產(chǎn)，拋出的就是易于轉(zhuǎn)賣的資產(chǎn)，比如政府債券，然后就會拋售難以轉(zhuǎn)賣的資產(chǎn)，比如對個(gè)別企業(yè)的貸款。如果多個(gè)機(jī)構(gòu)同時(shí)拋售難以轉(zhuǎn)賣的資產(chǎn)，那么這些資產(chǎn)的市場價(jià)格就會暴跌。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格暴跌的時(shí)候，這些金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)形勢可能會進(jìn)一步惡化，從而加劇債權(quán)人的恐慌，甚至有可能導(dǎo)致更加廣泛的擠兌。

如果一家銀行沒有充足的現(xiàn)金去清償當(dāng)前的債務(wù)，那么我們就可以說這個(gè)銀行存在流動性不足的問題，而流動性不足并不一定意味著資不抵債。也就是說，雖然這個(gè)銀行沒有充足的現(xiàn)金，但其資產(chǎn)價(jià)值仍然可能大于它的債務(wù)規(guī)模。然而，在金融恐慌之中，流動性不足與資不抵債之間的界限可能很快就會變得非常模糊。一方面，如果儲戶和其他短期放款人不擔(dān)心他們的銀行出現(xiàn)資不抵債或違約問題，那么即便這個(gè)銀行真的存在資不抵債現(xiàn)象，也可能不會遭遇擠兌。另一方面，在金融恐慌中，即便最初還算健康的銀行也可能被迫陷入資不抵債的狀態(tài)，因?yàn)橘Y產(chǎn)賤賣和經(jīng)濟(jì)衰退會降低它們的資產(chǎn)價(jià)值。在大型的金融恐慌中，流動性不足與資不抵債的現(xiàn)象往往同時(shí)存在。因此，要終結(jié)這種恐慌，就必須雙管齊下，既要為銀行提供短期借貸，又要為其注入資本。

當(dāng)一場嚴(yán)重的恐慌爆發(fā)之際，整體經(jīng)濟(jì)難免會遭到重創(chuàng)。在充斥著恐慌和不確定性的形勢下，投資者只想持有安全性和流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)。放款人變得極為保守，信貸要么完全消失，要么僅僅提供給那些出價(jià)最高，并且愿意接受嚴(yán)苛條件的借款人。股票和公司債券等風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)的價(jià)格也將大幅下降，減少了家庭的財(cái)富，同時(shí)也削弱了公司獲取新資本的能力。隨著信貸緊縮和資產(chǎn)價(jià)格下跌，很多家庭和企業(yè)好像都按下了暫停鍵，招聘、投資、支出等活動迅速減少，促使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

這種非?；镜目只艅∏樵?jīng)在美國反復(fù)上演，直到大蕭條時(shí)期才有所消停，因?yàn)榱_斯?？偨y(tǒng)開展了大刀闊斧的經(jīng)濟(jì)和金融改革，尤其是存款保險(xiǎn)制度的實(shí)行對于結(jié)束這種恐慌功不可沒。自那之后，美國金融體系進(jìn)入了一段漫長的、相對平靜的時(shí)期，而日本、北歐國家以及拉丁美洲和東亞的新興市場經(jīng)濟(jì)體反倒多次爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們深入研究了亞洲與拉丁美洲國家在20世紀(jì)80年代和90年代經(jīng)歷的危機(jī)之后，認(rèn)為這些國家的危機(jī)與美國的危機(jī)不可相提并論，這些國家應(yīng)對危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)也不適用于美國，因?yàn)樵谛屡d市場國家，金融體系相對不發(fā)達(dá)，而且這些國家的經(jīng)濟(jì)體量較小，嚴(yán)重依賴于國際貿(mào)易和國際投資，從而更容易受到國際資本流動劇烈變化等所謂“外部沖擊”的影響。此外，包括本人在內(nèi)的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家還研究了北歐國家與日本經(jīng)歷的危機(jī)，我們得出的結(jié)論認(rèn)為，美國與這些國家存在制度、經(jīng)濟(jì)和政治等方面的重大差異，這些國家的危機(jī)都有其獨(dú)特性，也不能與美國的危機(jī)相提并論。或許我們應(yīng)該聽一聽馬克·吐溫所講的一句名言。他說：“歷史不會重復(fù)，但會高度相似?！彼?，盡管美國這場危機(jī)爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)和金融背景與之前的危機(jī)截然不同，但它和之前的危機(jī)也存在一定的相似之處。

如同之前發(fā)生的大多數(shù)金融危機(jī)一樣，2007—2009年那場危機(jī)爆發(fā)之前也出現(xiàn)了一個(gè)信貸繁榮時(shí)期。信貸繁榮主要體現(xiàn)在抵押貸款領(lǐng)域，但借款人的信用評分往往非常低。信貸繁榮還體現(xiàn)在其他領(lǐng)域，比如商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域。此外，這場危機(jī)與之前大多數(shù)危機(jī)的另一個(gè)相似之處就在于，最初都是由一些非常明顯的誘發(fā)事件引起的。比如，2007年8月，法國巴黎銀行披露其在美國次級抵押貸款證券方面出現(xiàn)未曾預(yù)料到的巨額損失，宣布凍結(jié)其下屬的三只在美國次貸市場面臨虧損的投資基金。這則消息與其他負(fù)面消息的發(fā)布導(dǎo)致投資者逐漸意識到，次級貸款以及結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品雖然具有很高的信用評級，但仍然會出現(xiàn)重大虧損。

金融恐慌的一個(gè)明顯特征就是金融機(jī)構(gòu)遭遇大范圍的擠兌。很多人認(rèn)為，1934年開始實(shí)施的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度應(yīng)該會完全消除銀行擠兌的可能性，但這種觀點(diǎn)忽略了一個(gè)事實(shí)，即在這場金融危機(jī)爆發(fā)之前的多年時(shí)間里，美國短期融資市場出現(xiàn)了日新月異的變化，尤其是回購協(xié)議融資市場和商業(yè)票據(jù)融資市場等批發(fā)融資市場發(fā)展得異常迅猛。

對于個(gè)人來講，如果手中有多余的現(xiàn)金，那么往往會將其存在銀行里面。但存款保險(xiǎn)制度設(shè)定了一個(gè)限額，每個(gè)賬戶只有10萬美元處于保險(xiǎn)范圍之內(nèi)，超過這個(gè)金額的存款則得不到保險(xiǎn)。這樣一來，剩余現(xiàn)金較多的公司或機(jī)構(gòu)投資者如果把錢存到銀行，則幾乎得不到任何保險(xiǎn)。于是，很多公司、養(yǎng)老基金、貨幣市場基金、保險(xiǎn)公司和證券交易商便不愿把錢存在銀行，而是尋求其他替代性的投資渠道。與無保險(xiǎn)的銀行存款相比，無論是商業(yè)票據(jù)融資市場，還是回購協(xié)議融資市場，都被普遍視為較為安全和便捷的選擇。

與此同時(shí)，在批發(fā)融資市場的另一端，也就是希望籌借現(xiàn)金的銀行和其他公司，對于這個(gè)市場的興趣也越來越高。一方面，具有攬儲資格的商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)批發(fā)融資不僅成本較低，靈活性較強(qiáng)，而且監(jiān)管較為寬松，堪稱對普通存款的一個(gè)有益補(bǔ)充。另一方面，那些在影子銀行體系中占據(jù)核心地位，但不具備攬儲資格的非銀行類金融機(jī)構(gòu)（比如投資銀行、證券交易商和結(jié)構(gòu)化投資工具），由于無法獲取被保險(xiǎn)的存款，不得不嚴(yán)重依賴批發(fā)融資，利用批發(fā)融資為自己持有的到期日較長、流動性較差的證券獲取融資。到這場危機(jī)爆發(fā)前夕，美國金融體系對批發(fā)融資的依賴已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了對被保險(xiǎn)存款的依賴。截至2006年底，銀行持有的被保險(xiǎn)存款為4.1萬億美元，而金融機(jī)構(gòu)獲取的批發(fā)融資規(guī)模則高達(dá)5.6萬億美元，其中包括3.8萬億美元的回購協(xié)議融資以及1.8萬億美元的商業(yè)票據(jù)融資。除此之外，銀行還持有3.27萬億美元的未保險(xiǎn)存款（比如超過10萬美元的大額存款等）。

因?yàn)楹芏嗯l(fā)融資都直接或間接地得到了擔(dān)保，因此，無論是銀行和其他籌款公司，還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都認(rèn)為批發(fā)融資市場爆發(fā)擠兌的風(fēng)險(xiǎn)較低。然而，擔(dān)保品只有被普遍視為評級高、易于轉(zhuǎn)賣的時(shí)候，才能讓放款者感到放心。國庫券由于不存在信貸風(fēng)險(xiǎn)，可以在流動性市場上廣泛交易，因此堪稱理想的擔(dān)保品。但批發(fā)融資市場發(fā)展得過于迅速，國庫券和其他高品質(zhì)的抵押品供不應(yīng)求。與此同時(shí)，包括外國央行和主權(quán)財(cái)富基金在內(nèi)的全球投資者都非?？释@得安全性和流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)，這也使得高品質(zhì)的證券備受青睞，結(jié)果就導(dǎo)致安全性和流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)非常短缺。

華爾街的金融公司從這種短缺中看到了盈利的機(jī)會，便雇用了一大批所謂的“金融工程師”將風(fēng)險(xiǎn)較高、流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成了安全性看似很高的資產(chǎn)。為了做到這一點(diǎn)，它們把信用評級不一的貸款和證券包裝到一起，然后將其切割成信用評級較高和較低的幾個(gè)組成部分。信用評級較高的那一部分可能持有3A評級。在很多情況下，信用評級公司會同證券發(fā)行機(jī)構(gòu)商議證券的設(shè)計(jì)方式，并向發(fā)行機(jī)構(gòu)收取一定的費(fèi)用。這些結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品為尋求高收益率、高評級證券的全球投資者（其中包括很多金融機(jī)構(gòu)）提供了新的擔(dān)保，似乎很有吸引力。

雖然結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品滿足了投資者對于安全資產(chǎn)的龐大需求，但它存在一個(gè)至關(guān)重要的缺陷。投資者投資這種產(chǎn)品時(shí)，未來是否能夠獲得足夠的現(xiàn)金流取決于數(shù)百種，甚至數(shù)千種貸款或證券的履約情況，而這種情況是非常復(fù)雜的，從而導(dǎo)致投資者很難獨(dú)立判斷結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品的真正質(zhì)量。有些潛在投資者會要求這種產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)提供更多的相關(guān)信息，并提升這種產(chǎn)品推出過程的透明度，但是大部分投資者覺得這樣過于麻煩，便選擇了一條捷徑，即依賴信用評級。這樣一來，一旦涉及次貸業(yè)務(wù)的高評級證券出現(xiàn)問題，投資者就無法依賴自己的獨(dú)立分析。于是，恐慌便像傳染病一樣開始四處傳播。在1907年大恐慌中，凡是與股票投機(jī)分子有一點(diǎn)聯(lián)系的銀行都會遭到擠兌，同樣，一個(gè)世紀(jì)之后的今天，凡是與次貸業(yè)務(wù)有一點(diǎn)聯(lián)系的結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品也會導(dǎo)致投資者瘋狂撤資。

最嚴(yán)重的擠兌發(fā)生在商業(yè)票據(jù)融資市場，這個(gè)市場在2007年8月法國巴黎銀行發(fā)布那個(gè)負(fù)面新聞之后就迅速萎縮了。在回購協(xié)議融資市場上，擠兌并不總是以放款人完全拒絕放款的形式出現(xiàn)，而是有多種形式。比如，放款人可能會要求借款人提供更多擔(dān)保品，或者放款人拒絕接受某些形式的證券作為擔(dān)保品，或者放款人只愿意接受隔夜貸款，而不愿意接受到期日較長的貸款。此外，由于回購協(xié)議融資市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)是以擔(dān)保品的市價(jià)為基礎(chǔ)的，因此，一旦擔(dān)保品的價(jià)值下跌，立刻就會減少市場上可用于放貸的資金數(shù)量。整體而言，金融機(jī)構(gòu)持有的批發(fā)融資從2006年底的5.6萬億美元降低到了2008年的4.5萬億美元，其中大部分下降都發(fā)生在非銀行類金融機(jī)構(gòu)。

在擠兌過程中，首當(dāng)其沖的就是一系列投資工具?；ㄆ旒瘓F(tuán)等金融機(jī)構(gòu)設(shè)立這些投資工具的目的就是讓其持有錯綜復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化證券，而在擠兌浪潮中，大部分表外投資工具都被迫向發(fā)起機(jī)構(gòu)尋求援助。最終，這些表外投資工具的虧損幾乎完全由其發(fā)起機(jī)構(gòu)吸收了。

除了需要應(yīng)對批發(fā)融資市場上出現(xiàn)的擠兌之外，金融公司還必須面對其他方面的現(xiàn)金需求。很多為客戶提供信貸額度的銀行發(fā)現(xiàn)這些額度都被用到了最高限度。衍生品合約的交易對手會要求對方提交更多的擔(dān)保品。投資公司的客戶（如避險(xiǎn)基金等）紛紛關(guān)閉結(jié)賬，抽出現(xiàn)金和證券。在銀行間同業(yè)拆借市場上，銀行也拒絕相互拆借。畢竟，在恐慌期間，現(xiàn)金為王。投資者和企業(yè)盡最大努力地多持有一些短期的、安全的、流動性強(qiáng)的資產(chǎn)。

融資減少迫使很多機(jī)構(gòu)開始賤賣資產(chǎn)，尤其是現(xiàn)在人人避之唯恐不及的結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品。這些資產(chǎn)的價(jià)格開始出現(xiàn)暴跌，迫使很多金融機(jī)構(gòu)開始減記賬面上類似資產(chǎn)的價(jià)值。隨著恐慌延續(xù)，很多流動性不足的公司開始資不抵債。那些資本水平過低或者冒險(xiǎn)過多的金融機(jī)構(gòu)要么倒閉，要么在資不抵債的邊緣上苦苦掙扎，從而加劇了市場恐慌情緒。

金融體系內(nèi)部的相互聯(lián)系程度十分密切，這也加劇了恐慌的蔓延。比如，雷曼兄弟的倒閉直接引發(fā)了貨幣市場的擠兌，因?yàn)橛幸恢回泿攀袌龌鹨驗(yàn)槌钟欣茁值艿纳虡I(yè)票據(jù)而蒙受了重大損失，以至于到最后投資者甚至開始拒絕接受與次貸業(yè)務(wù)完全無關(guān)的資產(chǎn)支持證券，比如信用卡債務(wù)、學(xué)生貸款債務(wù)和政府擔(dān)保的小企業(yè)信貸等。按照正常情況來講，投資者完全沒有理由擔(dān)心這些類型的資產(chǎn)支持證券，但由于恐慌情緒正在橫掃市場，投資者也不得不提防。

隨著恐慌的蔓延，銀行間同業(yè)拆借的成本也在飛速上漲，這也從一個(gè)方面反映了危機(jī)的演變過程。通常來講，在銀行間同業(yè)拆借市場上，借方支付的利率僅僅比美國短期國庫券的利率高出一點(diǎn)（介于0.2到0.5個(gè)百分點(diǎn)之間）。銀行間同業(yè)拆借利率與美國短期國庫券利率之間的差額通常被稱為“泰德利差”（TED spread）。這個(gè)差額在2007年夏季及之前一直維持在正常范圍之內(nèi)，這表明市場對于銀行體系的總體信心一直是比較強(qiáng)的，盡管傳出了一些關(guān)于次級抵押貸款支持證券的壞消息，這種信心依然很強(qiáng)。然而，隨著金融恐慌的早期跡象逐漸明朗化，到2007年8月中旬，這個(gè)利差開始一路上漲到了2~2.5個(gè)百分點(diǎn)。2008年3月，利差開始飛速上漲（當(dāng)時(shí)正值救助貝爾斯登之際）。2008年夏季略微下降，然后，當(dāng)雷曼兄弟倒閉之際，又再次迅速上升，最高在2008年10月中旬達(dá)到4.5個(gè)百分點(diǎn)的最高值。隨著政府的政策逐漸有了效果，這個(gè)利差到2009年中期降低到了正常水平。

所有這些金融動蕩都直接影響到了美國普通民眾。美國經(jīng)濟(jì)從2007年12月開始陷入衰退。雖然如此，在2008年恐慌惡化之前，失業(yè)狀況都還相當(dāng)輕微，然后，就業(yè)市場趨于崩潰。在2008年的最后4個(gè)月里，共有240萬個(gè)就業(yè)機(jī)會消失。在2009年上半年，又有380萬個(gè)就業(yè)崗位消失。在這一年剩下的時(shí)間里，就業(yè)人數(shù)繼續(xù)減少，但減幅沒有之前那么大。

家庭消費(fèi)的變化趨勢與金融危機(jī)的演變趨勢也大體相符。2008年上半年，經(jīng)通脹調(diào)整之后的美國家庭消費(fèi)支出水平大體上保持不變，但在第三季度銳減2.9%，其中雷曼兄弟倒閉的那個(gè)9月份跌幅最大，隨著危機(jī)加劇，第四季度的消費(fèi)者支出水平銳減4.7%，標(biāo)志著消費(fèi)者支出水平自從1980年卡特總統(tǒng)為應(yīng)對通貨膨脹而實(shí)行信貸管制以來的最大跌幅。2009年上半年，消費(fèi)支出以大約1.6%的速度繼續(xù)下跌。企業(yè)的資本支出也大幅下跌，最大的跌幅出現(xiàn)在2008年第四季度和2009年第一季度，總而言之，金融危機(jī)加劇和經(jīng)濟(jì)狀況惡化存在密切的聯(lián)系，這就有力地證明了金融恐慌是引發(fā)這次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。根據(jù)學(xué)術(shù)研究的結(jié)果（包括我自己對多個(gè)國家在大蕭條時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢的研究）來看，很多國家的經(jīng)驗(yàn)都表明，嚴(yán)重的金融危機(jī)之后，一般會出現(xiàn)一次深刻的、漫長的經(jīng)濟(jì)衰退。

雖然我們得出的結(jié)論認(rèn)為金融恐慌會對經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的創(chuàng)傷，但這并不意味著我們排除了其他因素對經(jīng)濟(jì)衰退的推動作用。在金融危機(jī)爆發(fā)之前，房地產(chǎn)泡沫不斷加大，一旦破滅，必然減少房地產(chǎn)建筑活動，降低業(yè)主房屋的凈值，從而減少家庭財(cái)富和家庭消費(fèi)支出。事實(shí)上，歷史證據(jù)和國際經(jīng)驗(yàn)都表明，如果金融危機(jī)期間出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫破滅現(xiàn)象，那么隨后的經(jīng)濟(jì)衰退往往會更加嚴(yán)重。

然而，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，僅僅從房地產(chǎn)泡沫破滅著手，就足以解釋為什么這場經(jīng)濟(jì)衰退如此嚴(yán)重和如此持久。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家還認(rèn)為，后來的金融危機(jī)只不過是一個(gè)次要事件。這種觀念不只是一種學(xué)術(shù)辯論而已，它涉及我們在應(yīng)對2007—2009年那場危機(jī)期間所采取的行動是否正確，也會影響決策者未來做出的決定。如果金融危機(jī)的確像這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的那樣只是次要事件，那么我們這些決策者在當(dāng)時(shí)為了穩(wěn)定金融體系而付出的努力就顯得太多余了，而且根據(jù)這種觀點(diǎn)，決策者應(yīng)該將所有的精力用于幫助那些房屋凈值低于貸款總額的業(yè)主們。

我的確同意我們本來應(yīng)該采取更多的措施去幫助那些不幸的業(yè)主們，雖然設(shè)計(jì)一套有效政策的難度可能超出很多人的理解，但我依然是這么認(rèn)為的。然而，如果說金融危機(jī)只是次要事件，對經(jīng)濟(jì)衰退的影響微乎其微，那么似乎有些講不通。僅僅從金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退的先行后續(xù)關(guān)系來著手，就足以反駁這種觀點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)衰退開始于2007年12月，在此之前，金融危機(jī)爆發(fā)于2007年8月。金融危機(jī)在2008年9月和10月達(dá)到最高峰之后，經(jīng)濟(jì)也陷入了真正嚴(yán)重的衰退。2008年第四季度經(jīng)濟(jì)活動大幅減少，堪稱半個(gè)世紀(jì)以來最糟，也恰恰是金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)刻。2009年6月，經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束，而在此之前，金融危機(jī)也剛剛趨于緩和。

那些認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退僅僅與房地產(chǎn)泡沫破滅有關(guān)的人認(rèn)為房價(jià)在危機(jī)期間的大幅下跌是理所當(dāng)然的。如果沒有金融危機(jī)，房價(jià)是不是還會下跌得如此之快和如此之多，目前尚不明確。2006年，房價(jià)保持平穩(wěn)態(tài)勢，即使跌，跌幅也很小。2007年8月，危機(jī)浮現(xiàn)之際，房價(jià)大約比2006年初低了4%左右，但隨著危機(jī)加劇，房價(jià)跌幅越來越大。顯然，如果沒有金融危機(jī)，房價(jià)泡沫的破滅態(tài)勢可能就像美聯(lián)儲幕僚們之前預(yù)測的那樣較為平緩。

2008年3月，貝爾斯登被摩根大通收購之際，房價(jià)從危機(jī)前的水平下降了將近10%。后來，到2008年9月，雷曼兄弟倒閉之際，房價(jià)進(jìn)一步下跌了9%。從2008年9月到2009年5月，房價(jià)進(jìn)一步下跌11%。在經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)之前，房價(jià)在2011年總體保持平穩(wěn)。這一態(tài)勢表明，至少可以在一定程度上將房價(jià)下跌的速度和幅度歸因于金融危機(jī)及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，包括就業(yè)率下降、收入減少、信貸緊縮和市場信心動搖。事實(shí)上，房價(jià)很有可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退過于嚴(yán)重而出現(xiàn)了一路下跌的態(tài)勢。從2009年9月到2015年初，房價(jià)上漲了25%多。總而言之，金融危機(jī)顯然已經(jīng)嚴(yán)重加劇了房價(jià)下跌的速度，擴(kuò)大了下跌的幅度。

美聯(lián)儲也是花了一定的時(shí)間之后才意識到了這場危機(jī)的存在，并逐漸了解了這場危機(jī)的嚴(yán)重性。在應(yīng)對這場危機(jī)的過程中，我們必須注意規(guī)避其他的潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如通脹率升高和金融市場的道德風(fēng)險(xiǎn)加劇。隨著對形勢的了解越來越清楚，我們便借鑒過去應(yīng)對金融恐慌的經(jīng)驗(yàn)，去指導(dǎo)我們對這場新危機(jī)的判斷，并指導(dǎo)我們采取的對策。美聯(lián)儲的應(yīng)對舉措主要有4個(gè)元素：（1）降低利率，支持經(jīng)濟(jì)；（2）提供緊急貸款，增強(qiáng)金融體系的流動性，推動金融體系恢復(fù)穩(wěn)定；（3）采取救助舉措（必要時(shí)，與財(cái)政部和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司進(jìn)行協(xié)調(diào)），防止金融機(jī)構(gòu)無序倒閉；（4）對具有系統(tǒng)重要性的大銀行開展壓力測試，評估其財(cái)務(wù)狀況（和財(cái)政部及其他銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合實(shí)施）。

2007年9月，華爾街的金融混亂似乎要影響到美國的普通民眾。這一趨勢已經(jīng)十分明顯了。因此，我們便開始著手降低聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。我們一直降低利率，直至接近于零，無法繼續(xù)降低為止。自那之后，我們就開始發(fā)揮創(chuàng)造性思維，找到了一些前所未有的方法去降低長期利率。為此，我們先是宣布了大規(guī)模購買抵押貸款支持證券計(jì)劃。一路走來，可謂驚心動魄，但我和大部分同事都意志堅(jiān)定地認(rèn)為，我們不能夠再犯美聯(lián)儲在20世紀(jì)30年代的那種錯誤。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲拒絕動用貨幣工具去避免劇烈的通貨緊縮，結(jié)果導(dǎo)致大蕭條時(shí)期的經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)重惡化。

我們提供緊急流動性的方式有很多種，是非常新穎的。當(dāng)國會在1913年創(chuàng)立美聯(lián)儲時(shí)，就希望我們在金融恐慌中充當(dāng)“最后貸款人”的角色，為銀行提供貸款。但到21世紀(jì)，金融體系已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行不再是唯一的主角。這就要求我們在應(yīng)對恐慌之際，既要防止批發(fā)融資市場上的放款人和其他短期債權(quán)人發(fā)起擠兌（而不僅僅是防止普通的儲戶發(fā)起擠兌），又要為范圍更廣的金融機(jī)構(gòu)提供緊急貸款（而不是僅僅為傳統(tǒng)的商業(yè)銀行提供貸款）。我們在努力應(yīng)對危機(jī)的過程中，發(fā)揮了創(chuàng)造性思維，我們采取的很多舉措被普遍視為具有創(chuàng)新性，甚至很大膽。但從本質(zhì)上來講，我們所做的事情符合國會在設(shè)立美聯(lián)儲時(shí)對我們的期待，符合白芝浩在一個(gè)半世紀(jì)之前提出的建議，也符合其他國家的央行在應(yīng)對危機(jī)時(shí)的一貫做法。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)失去融資渠道時(shí)，央行就要出面，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保品提供緊急貸款，降低它們面臨的壓力，防止其過度賤賣資產(chǎn)。白芝浩從來沒有聽說過資產(chǎn)支持證券或回購協(xié)議，但我想他會理解我們?yōu)榱朔乐箍只怕佣裱囊恍┰瓌t。

白芝浩從來沒有考慮過美聯(lián)儲可能會跨越國界去充當(dāng)“最后貸款人”，但美元在全球金融市場上扮演的角色就意味著其他國家的金融恐慌可能會外溢到美國市場上。因此，我們與歐洲、亞洲及拉丁美洲的 14個(gè)央行建立了貨幣互換額度，以支撐這些地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的融資市場。貨幣互換額度是美聯(lián)儲推出的金額最大的項(xiàng)目，額度最高時(shí)多達(dá)

6 000億美元。事實(shí)表明，貨幣互換在我們遏制危機(jī)向全球蔓延的過程發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

在有些情況下，我們還超越了白芝浩的建議，動用放貸權(quán)限去救助瀕臨倒閉的大型金融機(jī)構(gòu)，包括貝爾斯登和美國國際集團(tuán)。正如我們當(dāng)時(shí)一再強(qiáng)調(diào)的那樣，我們之所以采取這些行動，并不是考慮到其股東、高管和雇員的利益，而是因?yàn)樗鼈兊牡归]肯定會導(dǎo)致危機(jī)在更大范圍內(nèi)的蔓延，從而加劇早已肆虐市場的恐慌心理和不確定性因素。

最后，到2009年春季，我們與財(cái)政部和其他銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同努力，對眾多具有系統(tǒng)重要性的大銀行開展了壓力測試，評估其潛在的收益和虧損，并發(fā)布可信的評估結(jié)果，從而恢復(fù)了市場對金融體系的信心，為私營部門重新投資銀行體系鋪平了道路。

在恐慌爆發(fā)之后的很多時(shí)間里，美聯(lián)儲都是憑借一己之力承擔(dān)了應(yīng)對危機(jī)的重?fù)?dān)。比如，美聯(lián)儲在很長一段時(shí)間內(nèi)都只能借助自己的力量去防止具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)走向倒閉。從2008年7月開始，國會也開始行動了，促成了更加全面的應(yīng)對方案。財(cái)政部獲得了救助房利美和房地美的授權(quán)，后來又獲批了問題資產(chǎn)救助計(jì)劃的資金，開始充實(shí)美國銀行體系的資本水平。財(cái)政部為貨幣市場基金提供擔(dān)保以及聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司為銀行債務(wù)提供擔(dān)保，都有助于穩(wěn)定市場。

雖然金融恐慌在2009年趨于消退，但其對經(jīng)濟(jì)造成的創(chuàng)傷卻日益顯現(xiàn)。這場危機(jī)引發(fā)了大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。2009年10月，失業(yè)率一路攀升至10%。四分之一的房屋的凈值低于未償房貸。銀行等貸款機(jī)構(gòu)在2008年查封了170萬處房產(chǎn)，2009年又查封了210萬處，2010年進(jìn)一步查封180萬處。最糟糕的是，這場危機(jī)及其對經(jīng)濟(jì)造成的創(chuàng)傷沉重打擊了美國人民的信心，引發(fā)了黯淡的市場預(yù)期，而這種預(yù)期反過來又加劇了危機(jī)，形成了一個(gè)惡性循環(huán)。后來，等到市場平靜多了之后，我們還不能停下來，還有更多的工作等著我們?nèi)プ觥?

注：本文節(jié)選自伯南克（前美聯(lián)儲主席）新著《行動的勇氣》，該書中文版已由中信出版社近期推出，本文題目為編者所加，F(xiàn)T中文網(wǎng)獲得授權(quán)推出。