市場(chǎng)始終在尋找題材以及相應(yīng)的交易思路。遺憾的是，今年迄今，美國(guó)、歐元區(qū)和日本在這方面相當(dāng)“不配合”，它們各自的經(jīng)濟(jì)和央行政策都延續(xù)了之前的趨勢(shì)。所以，投資者把目光轉(zhuǎn)向中國(guó)，希望今年取得好業(yè)績(jī)。

    實(shí)際上，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。自2010年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況一直令人失望，增長(zhǎng)率從2010年的10.4%下降至2013年的7.7%。最新經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)仍在下行。更糟糕的是，債務(wù)烏云似乎無(wú)情地越發(fā)濃厚。今年3月，一起引人注目的公司債違約案——多年來(lái)中國(guó)發(fā)生的首次違約——讓整個(gè)市場(chǎng)在春天里感受冷意。許多人也認(rèn)為，人民幣大幅走弱是個(gè)不祥征兆。

    中國(guó)的經(jīng)濟(jì)放緩和金融風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)上引發(fā)了一股悲觀情緒，同時(shí)也帶來(lái)了潛在機(jī)遇：要么即將出現(xiàn)一股大舉“做空中國(guó)”的潮流，要么好冒險(xiǎn)的投資者就會(huì)預(yù)期中國(guó)將出臺(tái)重大刺激措施，因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)局必然會(huì)動(dòng)搖現(xiàn)在的想法，通過(guò)信貸和/或財(cái)政刺激措施再度擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)。依我看，投資者既不會(huì)大舉做多也不會(huì)大舉做空中國(guó)：經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)下行，但幅度不會(huì)大到迫使政府出臺(tái)大規(guī)模刺激方案的地步；金融領(lǐng)域的確存在不穩(wěn)定性，但政府可用來(lái)維持穩(wěn)定的資源仍然充足。

    過(guò)去30年里，有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰的預(yù)測(cè)不可勝數(shù)。但是，這些預(yù)測(cè)無(wú)一例外都落空了。哪個(gè)國(guó)家也不能擺脫重力影響，讓經(jīng)濟(jì)一直快速上行，但中國(guó)實(shí)在太特別了。要判斷中國(guó)是否將陷入危機(jī)，不能僅僅參考?xì)v史先例或某些普遍適用的指標(biāo)。若想對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)得出一些結(jié)論，必須考察細(xì)節(jié)問(wèn)題，并盡可能地把許多抵消性因素考慮進(jìn)去。鑒于基礎(chǔ)假設(shè)幾乎總是必然會(huì)發(fā)生變化，預(yù)測(cè)結(jié)果多半無(wú)意義。

    在20世紀(jì)90年代后期和本世紀(jì)頭幾年，中國(guó)經(jīng)歷的金融困境遠(yuǎn)比當(dāng)前更為嚴(yán)重。20世紀(jì)90年代，中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款(NPL)水平非常之高。穆迪(Moody)數(shù)據(jù)顯示，2001年中國(guó)銀行業(yè)不良貸款率為40%至45%。人人都以為中國(guó)將跌落金融“懸崖”。然而，半數(shù)不良貸款很快波瀾不興地被核銷，另一半則被剝離資產(chǎn)負(fù)債表，平價(jià)出售給政府出資成立的資產(chǎn)管理公司(AMC)，由后者慢慢消化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)非但沒(méi)有遭遇日本式金融危機(jī)，反而迎來(lái)了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)10年的超高速增長(zhǎng)期。

    2004年，中國(guó)四大行（四大國(guó)有銀行）開(kāi)始籌備首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)，引起了外界的極大懷疑。批評(píng)人士表示，由于資本充足率過(guò)低，四大行從技術(shù)角度講已經(jīng)破產(chǎn)了。中國(guó)政府再次迅速行動(dòng)起來(lái)，利用龐大外匯儲(chǔ)備向四大行注入資金。一夜間，四大行的資本充足率從4%至6%攀升到8%以上。接下來(lái)幾年里，四大行相繼實(shí)現(xiàn)IPO，它們的股票被認(rèn)為是全球金融危機(jī)期間最具適應(yīng)性的。如今，四大行已躋身全球前10家規(guī)模最大、利潤(rùn)最高的銀行之列。

    當(dāng)前，對(duì)于中國(guó)即將發(fā)生危機(jī)的悲觀預(yù)測(cè)主要基于如下事實(shí)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿水平太高了。有種觀點(diǎn)認(rèn)為，信貸繁榮程度接近中國(guó)的發(fā)展中國(guó)家，最終都遭遇了信貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)大幅放緩。

    誠(chéng)然，中國(guó)的債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比例非常高，但許多成功的東亞經(jīng)濟(jì)體，比如臺(tái)灣、新加坡、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞，也有這種情況。不同的是，中國(guó)儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的大多數(shù)。在其他條件相同情況下，儲(chǔ)蓄率越高，高債務(wù)比例引發(fā)金融危機(jī)的可能性就越低。事實(shí)上，中國(guó)較高的債務(wù)對(duì)GDP比例，在很大程度上是高儲(chǔ)蓄率與同樣高的投資率相互作用的結(jié)果。沒(méi)錯(cuò)，償債能力降低會(huì)推動(dòng)債務(wù)對(duì)GDP比例升高，但迄今中國(guó)主要銀行的不良貸款率仍低于1%。由此，當(dāng)談到中國(guó)債務(wù)對(duì)GDP比例過(guò)高的危險(xiǎn)時(shí)，若把高儲(chǔ)蓄率等具體因素考慮進(jìn)去的話，危險(xiǎn)程度就要相應(yīng)降低了。當(dāng)然，為何儲(chǔ)蓄率如此之高是另一個(gè)問(wèn)題，但這并不會(huì)削弱中國(guó)存在高儲(chǔ)蓄率這樣一個(gè)緩沖因素的觀點(diǎn)。

    如果你同意中國(guó)債務(wù)對(duì)GDP比例較高確實(shí)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定構(gòu)成嚴(yán)重威脅，那么應(yīng)當(dāng)注意的是，從高債務(wù)對(duì)GDP比例到金融危機(jī)爆發(fā)，兩者之間存在著許多尚待研究的聯(lián)系鏈條。只有考察了所有具體聯(lián)系鏈條，才能初步得出是否可能發(fā)生金融危機(jī)的結(jié)論。

    金融危機(jī)、尤其是銀行業(yè)危機(jī)，只有在同時(shí)滿足下列三個(gè)條件時(shí)才會(huì)發(fā)生：資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫；融資枯竭；以及股權(quán)資本耗盡。在這三個(gè)方面，中國(guó)政府都尚有一定的政策空間來(lái)防止金融危機(jī)發(fā)生，這是因?yàn)橹袊?guó)財(cái)政狀況相對(duì)穩(wěn)健、外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高，以及可對(duì)主要銀行實(shí)行有效控制。

    人們通常認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫是導(dǎo)致中國(guó)金融體系脆弱性的一個(gè)最重要因素。我們假定，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)破滅。那么，房?jī)r(jià)崩盤(pán)會(huì)拖垮中國(guó)的銀行嗎？很可能不會(huì)。中國(guó)并沒(méi)有次級(jí)抵押貸款：抵押貸款首付比例可能高達(dá)總房款的50%，甚至更高。房?jī)r(jià)會(huì)下跌50%以上嗎？不大可能。當(dāng)房?jī)r(jià)大幅下跌，大城市里會(huì)有新購(gòu)房者進(jìn)入市場(chǎng)，從而穩(wěn)住房?jī)r(jià)。中國(guó)的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略將使得這些城市的人口狀況能夠支撐對(duì)住房的內(nèi)在需求。如有必要，政府也可以進(jìn)入市場(chǎng)，收購(gòu)未賣掉的房子并用作社會(huì)保障住房。即使房?jī)r(jià)下跌50%以上，商業(yè)銀行仍可存活。首先，從全國(guó)范圍看，抵押貸款在商業(yè)銀行總資產(chǎn)中所占比例約為20%。其次，銀行可以出售抵押品收回部分資金。最后、也是相當(dāng)重要的一點(diǎn)，中國(guó)政府還有最后一招——可以像20世紀(jì)90年代后期和本世紀(jì)初那樣進(jìn)行干預(yù)，將不良貸款從銀行剝離出去。

    商業(yè)銀行的債務(wù)情況又如何呢？美國(guó)的特殊目的工具(SPV)在引發(fā)次貸危機(jī)的過(guò)程中扮演了重要的角色。中國(guó)沒(méi)有此類工具。盡管中國(guó)銀行業(yè)體系存在期限錯(cuò)配這一嚴(yán)重問(wèn)題，但這種錯(cuò)配并不像某些觀察人士認(rèn)為的那么嚴(yán)重。實(shí)際上，中資銀行存款的平均期限是9個(gè)月左右，而中長(zhǎng)期貸款占未償信貸總額的比例僅略高于50%。由于缺乏投資選擇，再加上政府的隱性擔(dān)保，中國(guó)銀行業(yè)從未發(fā)生過(guò)大規(guī)模擠兌事件。在實(shí)行存款保險(xiǎn)制度以后，銀行就更不可能發(fā)生擠兌事件了。

    中國(guó)擁有大量外匯儲(chǔ)備資金，而且很難對(duì)它們進(jìn)行配置。從過(guò)去的行為來(lái)看，中國(guó)政府在必要的時(shí)候會(huì)毫不猶豫地將外匯儲(chǔ)備資金注入商業(yè)銀行。

    假如商業(yè)銀行處境堪危，中國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺和信貸緊縮怎么辦呢？這類問(wèn)題應(yīng)該也不會(huì)出現(xiàn)在中國(guó)。四大國(guó)有銀行的董事長(zhǎng)都是中共高級(jí)干部，他們將會(huì)遵照黨和中央政府的指示迅速采取行動(dòng)。就這么簡(jiǎn)單。

    然而，一個(gè)重要的告誡是：在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，中國(guó)必須保持資本控制。如果中國(guó)失去對(duì)跨境資本流動(dòng)的控制，一旦市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌情緒就可能使得資本外流演變?yōu)橐粓?chǎng)“雪崩”，最終沖垮整個(gè)金融體系。這使得當(dāng)前有關(guān)在現(xiàn)階段放開(kāi)資本賬戶的計(jì)劃令人深感不安，而且與其他政策重點(diǎn)不協(xié)調(diào)。

    有人認(rèn)為，中國(guó)將不可避免地爆發(fā)金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)也將崩潰。盡管我們應(yīng)該駁斥這種觀點(diǎn)，但沒(méi)有人可以否認(rèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一些嚴(yán)重問(wèn)題。沒(méi)有人可以保證，中國(guó)政府永遠(yuǎn)不會(huì)做“搬起石頭砸自己腳”的蠢事。目前中國(guó)面臨一個(gè)根本性的矛盾。一方面，由于“監(jiān)管套利行為”盛行，中國(guó)的貨幣利率一直在穩(wěn)步上升。另一方面，由于過(guò)度投資和普遍存在的資源配置不當(dāng)問(wèn)題，中國(guó)的資本回報(bào)率自2008年以來(lái)迅速下降。清華大學(xué)的白重恩表示，2012年資本回報(bào)率是2.7%，而基準(zhǔn)一年期貸款利率為6.7%。如果中國(guó)政府不能扭轉(zhuǎn)這種趨勢(shì)，未來(lái)將不可避免地爆發(fā)某種形式的金融危機(jī)。

    最后，中國(guó)政府應(yīng)當(dāng)迅速采取行動(dòng)應(yīng)對(duì)社會(huì)緊張情緒。有關(guān)影響極壞的基層銀行擠兌事件和業(yè)主沖擊房地產(chǎn)企業(yè)售樓處以抗議樓盤(pán)降價(jià)的報(bào)道令人深感不安。如果中國(guó)政府動(dòng)搖了現(xiàn)在的做法，以另一場(chǎng)大規(guī)模欠考慮的信貸刺激措施作為回應(yīng)，而不是對(duì)家庭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)概念教育，就有可能會(huì)造成災(zāi)難性的損失。

    目前還沒(méi)有令人信服的證據(jù)表明，中國(guó)即將爆發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)。然而，中國(guó)政府必須清楚，它自身在政策實(shí)施方面已經(jīng)沒(méi)有多少出錯(cuò)的余地。

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